中國銀行、證券、保險業務發展對貨幣需求的影響
http://www.dcyhziu.cn 2007/5/22 源自:金融文庫 【字體：
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一、引言
貨幣需求理論是貨幣理論的核心內容。自從世界上出現中央銀行、自從中央銀行在保持貨幣政策獨立性的經濟體中承擔重要宏觀調節職能以來，貨幣需求分析就一直是貨幣當局尋求最優化貨幣政策調節方案的理論出發點。貨幣政策具有短期和微調兩個基本特性，這使得貨幣政策的執行方式與財政政策的執行方式具有明顯的差別，但盡管如此，貨幣政策和財政政策作為兩大宏觀調節工具，它們的目標卻大體相同，那就是，在穩定和持續發展的前提下，盡可能通過工具變量影響社會總支出使整個社會的生產擴張盡可能地達到其可能性邊界。
貨幣是經濟運行的潤滑劑，是生產、流通、分配、消費各個環節連接運轉的引致力量。在現代經濟中，無論是實物商品、勞務商品還是金融商品，它們都以貨幣為核心形成循環或對流。一個國家或地區的金融業越發達，金融商品種類越豐富，交易越活躍，這一特殊商品所吸引的貨幣就越多，投機性貨幣需求在各個微觀主體總貨幣需求中所占的比重就越高。因此，在對一個經濟體的總體貨幣需求進行分析和估量時，一個重要任務就是要以一定的經濟發展初始條件為考察基點，注意其經濟金融化過程中金融商品與傳統的實物商品、勞務商品之間的對比關系的變化，對總體貨幣需求規模和結構性因素進行較切近實際的估計，為貨幣政策的調節方案提供理論依據。在現實生活中，實物商品是由企業提供的，勞務商品是由家庭部門提供的，而金融商品是由金融機構及政府部門提供的。政府部門提供的政府債券也是金融商品的重要構成部分之一，但鑒于本文的論題因而在后面的分析中將其省略，這樣，我們就可以集中考察除政府債券之外的其他金融商品的供給主體——銀行、證券、保險業務發展對貨幣需求的影響。
二、貨幣需求分析牽涉的基本問題
人們總是把費雪方程式當作是現代貨幣需求理論的研究起點，從費雪、凱恩斯直到20世紀80年代影響甚大的米爾頓·弗里德曼，所有在貨幣需求理論方面作出過重要貢獻的經濟學家在貨幣需求研究中使用的都是同一種方法，即：因素分析法。值得注意的是，貨幣數量論和現代貨幣主義主要著眼的因素是經濟變量，而凱恩斯的貨幣需求理論則強調微觀主體的不同持幣動機及其相應的經濟行為的重要性。
20世紀70年代是凱恩斯學派和貨幣學派理論論爭最熱鬧的時期。從表面上看，兩派經濟學家是圍繞著貨幣政策重要還是財政政策重要，在貨幣政策的執行中是以利率為主要調節工具還是以固定的貨幣供給增長率為政策盯住目標這樣兩個問題，但從其政策選擇紛爭的背后我們處處都能看到貨幣需求理論分歧對政策選擇方案的決定性影響。
我們首先看凱恩斯理論中貨幣需求分析與財政政策建議之間的邏輯關系。
凱恩斯是以邊際儲蓄傾向遞增、邊際消費傾向遞減和流動性陷阱理論為鏈條推演出自己的政策結論的。當人們額外增加的儲蓄越來越多，人們擁有的可支配貨幣越來越多時，投機性貨幣需求使得擁有較強流動性偏好的人們將更多的貨幣儲藏起來，這時多余的貨幣供應量既不能改變利率水平，一個十分低的利率水平也不能對投資產生有效影響，這樣全社會閑置生產能力的啟動就只能依*政府運用赤字融資手段增加社會總支出，進而實現充分就業目標。
米爾頓·弗里德曼在攻擊凱恩斯學派的政策主張及理論依據時，也是以貨幣需求理論當成一個重要的切入點。例如，他的理論支柱之一——“恒久收入假說”的論證邏輯是：人們的支出不決定于其短期收入，恒久性收入預期決定了人們的貨幣需求水平從長期看是大體穩定的，因而其支出也是大體穩定的，在經濟體系中存在著一個較為穩定的“自然失業率”，這樣，宏觀經濟政策特別是貨幣政策就不必要頻繁地調整或變動，只要堅持一個固定的簡單規則保持一個固定的貨幣供給增長率，經濟就會在一個均衡的狀況下保持健康成長。
生成于60多年前的凱恩斯主義和流行于30年前的貨幣主義距離今天的現實生活似乎過于遙遠，但是，當1997年亞洲金融危機發生時各國普遍出現“蕭條經濟學回歸”的傾向時，人們終于發現，在今非昔比的更加復雜的新經濟時代，經濟金融運行中出現的各種疑難雜癥這些“現代經濟病”往往只需要那些最簡明、最直接、最原始的方法作為救世良方。這也許就是荷蘭經濟學家丁伯根所說的原因和手段的非一致性。而且，當我們對最近20多年國外貨幣供求、貨幣政策理論的發展脈絡進行考察時，會發現，且不說托賓的現金余額理論，就是之后的卡爾多——溫特勞布的貨幣需求自動創造貨幣供給理論、莫爾的水平主義、古德哈特維護主流經濟學所做的種種反駁等等都沒有脫離凱恩斯主義和貨幣主義論爭所遺留的理論軌跡。因此，當我們今天以中國的銀行、證券、保險業務發展為背景探討中國的貨幣需求問題時，完全有必要先在理論上整理出一條線索并歸納出現代貨幣需求理論所牽涉的一些基本問題，這些基本問題是：
1.貨幣需求與貨幣供給的關系。如果說貨幣供給決定于貨幣需求，那么貨幣供給就具有內生性，如果承認貨幣供給是內生變量，那么中央銀行就不能任意變動貨幣供應量，貨幣政策的主要任務則是尋求適當的工具手段以適應客觀存在的貨幣需求規律。假若持相反的觀點，認為貨幣供給是可以由中央銀行任意決定的外生變量，甚至主張貨幣供給能夠創造貨幣需求，那么，就會引伸出強硬的貨幣政策調節結論。
2.貨幣需求的穩定性問題。貨幣需求在一定的政策設計區間內是大體穩定，還是起伏不定，這是貨幣需求研究中必須重視的一個問題。貨幣需求的大體穩定通常都以制度大體不變、經濟結構相對均衡、經濟周期不甚明顯、各要素市場無劇烈波動為特定前提。如果不存在這樣的環境背景，貨幣需求就會出現不穩定狀況，而這將直接影響貨幣當局的政策調節方案。
3.重新審視貨幣定義。這有兩層意思：一是為如何理解“貨幣需求”概念中的“貨幣”作鋪墊。因為按照早期的貨幣需求理論，貨幣需求分析中的貨幣指的就是現金，但在近幾十年的貨幣需求研究中，由于貨幣在金融資產多樣化條件下貨幣需求理論更加關注的是貨幣政策的宏觀調節職能，因此，貨幣與貨幣資金在某種意義上已全然混同。正由于這一點我們只有先給“貨幣需求”概念中的“貨幣”一個較寬泛的定義，才能更切近實際。二是在貨幣是否被看作是商品貨幣、政府貨幣還是信用貨幣的問題上也隱含著對貨幣供給與貨幣需求之間關系的不同理解。例如，在莫爾的水平主義貨幣需求理論中，貨幣所具有的信用本質是其論證商業銀行信用活動對貨幣創造的決定性作用的理論前提，信用貨幣論自然也成了貨幣供給決定于貨幣需求論點的邏輯前提。
4.信用貨幣前提對商業銀行業務活動及中央銀行調節行為的影響。如果商業銀行本身能創造信用，也就意味著商業銀行有可能自動創造貨幣供給，特別在金融市場較為發達的背景下，商業銀行甚至可以不依賴中央銀行的基礎貨幣而運用發行金融工具的手段直接從金融市場取得用以支撐其資產業務的貨幣，進而通過乘數效應擴大全社會的貨幣供應存量。假若這種可能性存在，中央銀行就不必再將貨幣供給當作貨幣政策的中介目標而將注意力轉向利率控制，通過決定資金成本高低的方式來影響商業銀行的負債業務和資產業務。
5.怎樣劃分貨幣需求的主體。當我們將貨幣需求中的貨幣定義為寬口徑的貨幣并從國民經濟發展的全局考察全社會一定時期的動態貨幣需要量時，傳統貨幣需求分析中的個人持幣動機、持幣行為以及其持幣總量的簡單加總就可能無法概括總體貨幣需求的實際了，它必須將機構、部門作為一種特殊的經濟行為人納入貨幣需求分析。傳統的個人貨幣需求分析實際只是家庭部門的貨幣需求考察，在加入機構、部門因素后，寬泛的貨幣需求主體還可以包括企業、政府、國外和金融機構自身。不這樣對貨幣需求主體進行重新定義和劃分，我們不僅很難解釋早已被納入主流經濟學的可貸資金供求論，而且，連在這里討論中國銀行、證券、保險業務發展對貨幣需求的影響這樣的問題也失去了依據。
6.貨幣政策的最終目標、調節時滯對貨幣需求分析的制約作用。按照一般邏輯，人們總是首先對經濟體系的總體貨幣需求進行估計然后才確定貨幣政策調節方案，但在復雜多變的實際生活中，合理的貨幣需求其實只是個規范經濟學意義上的價值判斷問題。那么，誰是價值判斷的主體？價值判斷主體的行為偏好如何將對一定時期貨幣需求的合理性解釋產生決定性的影響。例如，對通貨膨脹率、通貨緊縮率及失業率的一定容忍度將直接影響中央銀行的貨幣供求形勢判斷，對貨幣政策時滯長短的估計也將導致貨幣當局出現不同的政策調節行動。
7.在上面提到的貨幣需求主體分析中還將引伸出的一個問題是：在各類貨幣需求主體中以哪些或哪個行為主體的貨幣需求狀況作為貨幣供給決策的主要參照依據？在傳統的貨幣需求理論中，個人消費者無疑是考察的基本對象，在我們將企業、政府、金融甚至國外部門統統納入貨幣需求分析時，貨幣需求的微觀主體在考察中就有了一個重要性排序的問題。顯然，在以儲蓄——投資為基本分析鏈條的宏觀經濟理論框架中，家庭是儲蓄主體，企業則是投資主體，在廣義貨幣概念下，這兩個部門自然也是貨幣需求分析中最主要的考察對象。在收支平衡前提下，政府部門并不會產生額外的貨幣需求，只有在增加貨幣供給總量條件下的赤字融資行為才使得政府部門有可能成為貨幣需求主體。國外部門在貨幣需求分析中應當占有一席之地原因則大體有二：一是國外投資引致的本幣（或人民幣）配套資金需求將產生全社會貨幣供給總量中的結構變化；二是在中國目前這種強制結售匯制度下，經常項目下的外國貨幣流入產生的貨幣需求將直接擴大全社會的貨幣供給總量。注意這一點將有助于我們理解為什么中國的貨幣供給產生的貨幣需求大大超出GDP年增長率又沒有引發通貨膨脹。金融部門的發展會對貨幣需求、貨幣供給產生哪些影響？由于金融部門的三大行業——銀行、證券、保險的業務種類十分繁多，特別是商業銀行的資產、負債及中間業務能夠在不同的方向上對貨幣需求的總量及結構產生影響，因此，我們需要對之進行專門的分析。
三、我國銀行、證券、保險業務活動對貨幣需求的影晌
為分析方便起見，我們先分析證券、保險業務活動對貨幣需求的影響。
證券（股票和債券）的發行和交易都要求一定的貨幣與之相對應，證券發行規模越大，市場交易越活躍，這類金融商品引致的貨幣需求就越多。近幾年來，國內許多關注資本市場與貨幣需求中間聯系的研究，已在這一問題上達成了一致看法，并從三條路徑對股市狀況與貨幣需求之間的關系進行了論證：一是財富效應，股市上漲，人們收入增加，相應地貨幣需求也會增加；二是交易余額效應，股市交易越活躍，交易量越大，需要的媒介貨幣也就越多；三是替代效應，股票價格上漲會使得人們對自己的資產結構進行調整，作為非生利資產的貨幣在人們資產組合中的相對比重將下降，這會在一定程度上降低人們的貨幣需求。無論股市行情是好還是壞，財富效應和交易余額效應的貨幣需求強度總是大于替代效應產生的貨幣需求強度，正是由于這一點，可以認定：證券市場的狀況同貨幣需求是正相關關系。
保險業務發展與貨幣需求的關系目前在國內還很少有人研究。
保險公司發行保單，保單實際是預防性貨幣需求的集中化、社會化表現。在一個發達的保險市場環境中，講信譽、高質量的保險服務會產生理賠支出同保費收入大體相抵的情況。在這種條件下，保險公司的利潤將主要來自保單銷售資金的運營收益。并且，在這樣的市場環境下，保單也同樣存在著二級市場，因此，貨幣需求就會由投保人預防性貨幣需求和保單轉讓市場所必需的交易余額需求共同構成。據此，我們也可以簡單地將保險市場發展與貨幣需求之間的關系描述為正相關關系。
上面對證券市場、保險市場發展與貨幣需求之間關系的描述都可以稱為“簡單描述”。為什么？原因就在于：(1)這兩部分描述都沒有由某項貨幣需求的結構變化如何對總量貨幣需求的影響進行分析；(2)沒有分析證券機構、保險機構作為一個具有獨立財務安排的微觀經濟主體，它們自身也具有貨幣的需求行為。這后一點在我們分析具有龐大分支機構和從業人員的商業銀行的業務活動對貨幣需求影響問題時也許就更為重要。
金融部門是一個以服務參與社會再分配的部門，在資本短缺和金融服務欠發達國家，金融部門本身就會以較高的人均費用水平及營業收入等等形式形成與其業務活動外部性不同的特殊貨幣需求，一般地說，金融部門的人均費用越高、分支機構層次越多，這類貨幣需求的數額就越大。以保險為例，在我國一些壽險公司中，壽險保單所對應的本來是人們的變相長期儲蓄，保單到期后，這類保費收入及其運營收益的絕大部分都會連本帶息一起支付給投保人或受益人，但在我國保險業普遍流行的代理制度下，有許多代理機構在初級代理層次就可能截留近40%的保費收入，假若未來的最終支付承諾依然能夠全額兌現，這類保險機構的業務活動簡直可視同“創造貨幣”，這也是一種近于極端的說法，其用意只在于說明，金融機構越發達，即使不考慮它們的業務活動，這些機構自身的人均費用和分支機構層層收入分流就足以形成不容忽視的貨幣需求。
商業銀行是參與信用貨幣創造的金融機構，除了需要業務費用這種獨立財務安排產生的直接貨幣需求外，商業銀行與證券機構、保險機構相比，它們的業務活動主要是迂回地同貨幣需求問題相聯系。這里所說的“迂回”，一是指通過影響客戶的行為，二是指通過貨幣供給行動來間接對全社會的貨幣需求發揮影響。
在負債業務中，商業銀行利用存款利率變動及某些負債業務創新（如美國上世紀80年代出現的大額可轉讓存單）能夠對客戶的貨幣需求行為產生極大影響。負債業務的核心內容是吸收存款，存款利率變動和人們手持現金的關系是眾所周知的負相關關系；以貸款業務為主要內容的資產業務同貨幣需求則為正相關關系；商業銀行肩負的支付清算匯兌等業務對全社會的貨幣資金周轉速度能產生很大影響，這類金融服務的效率越高，對應一定經濟總量的貨幣需求就越少，因此，這類業務的效率同貨幣需求是負相關關系。以上三類業務對貨幣需求的影響只是一種十分簡單的因果關系說明，這些因果關系如果不加入體制、政策及商業銀行行業等約束條件，就沒有多大的解釋意義。例如，我們說銀行存款利率變動同人們手持現金類貨幣需求是負相關關系時，在一個充分競爭的金融環境里，任何一家商業銀行很難隨心所欲地運用利率手段以獲取盡可能大的市場份額。而且，從全社會角度考察，中短期利率實際是中央銀行操控的工具變量，商業銀行通常是被動地適應中央銀行的調節行動。所以，我們在考察商業銀行業務活動對貨幣需求的影響時，從上面所說的“迂回”的角度，分析其在一定條件下的資產業務、負債業務對全社會的貨幣需求產生的綜合效應，也許更具有現實意義。
商業銀行對全社會貨幣需求總量和行為的“迂回”作用只有放在一個具體的環境下聯系其資產、負債業務對其客戶資產負債表及市場預期產生的重要影響才能看得更清楚。
首先以前幾年商業銀行間存在過的“存款大戰”和“匯兌在途資金占用指標”為例。
在過去的一些年中，國內各商業銀行都以存款增長速度作為上級行考察下級行業績的重要指標，在“數字出干部”的大背景下，許多基層行為完成上級規定的指標都采取月末、季度末、年末突擊拉存款的辦法，由于各行統計時間的長度及差異，常常出現同一筆貨幣資金在多家銀行短暫停留、迅速轉移為各家銀行統計指標做貢獻的情況。這是在中國以業績指標考核決定干部命運的體制對貨幣供給增長率虛增產生重要影響的一個“經典”例證。還有一個有趣的現象是前些年某些商業銀行系統存在過所謂的“匯兌在途資金占用指標”，即只要得到總行的批準，某些基層行可對匯兌在途資金進行長時間占用，在個別地區甚至出現過一些基層行用這樣的資金蓋辦公樓的情況。有了這些經濟行為，聯行資金的運營途程就會人為拉長，全社會資金周轉就會減低速度，實體經濟的貨幣需求自然也會產生人為的缺口。
再以目前中國國有獨資商業銀行普遍存在的“惜貸”傾向為例。
在間接融資占主導地位、四大國有獨資商業銀行又占有極大存款資源比重的中國，這四大銀行的業務行為一旦發生扭曲，就會對其龐大客戶群體的資金需求及國民經濟發展全局產生重要影響。1998年以來，在高比例不良資產及監管當局近于強制性的降低不良資產比率要求之下，各商業銀行只能采取謹慎的資產業務活動，在優良客戶基礎薄弱和安全貸款項目有限的情況下，許多擁有強大吸存功能的商業銀行分支機構普遍出現的是貸款權上收、存款資金大量上存并減少直接貸款發放的現象，這就造成了如下一種局面，一方面商業銀行整體而言有較大的存差和較高的備付金比率，另一方面，生產和流通中的企業又普遍感到資金偏緊。企業資金偏緊是貨幣需求意愿強烈的同義語。我們在前面已經說過，如果使用最寬泛的貨幣定義考察貨幣需求，并將家庭部門和企業部門作為一個社會中最主要的貨幣需求考察主體，那么，由存款資源在銀行系統中分布不均衡及國有銀行較普遍的惜貸傾向所造成的企業貨幣需求難以滿足的局面，就給中央銀行的貨幣政策操作提出了新的難題，這一難題就是如何選擇一個或一些有效的政策工具去疏導由國有商業銀行特定經濟行為造成的貨幣供給梗阻。
四、銀行、證券、保險業務發展的主題及貨幣政策的目標區間
上面所做的是有關銀行、證券、保險“業務活動”與貨幣需求關系的一般考察，如果將本文討論的貨幣需求看作是為貨幣政策提供調節理論基礎，那么，對已成為關聯分析對象的銀行、證券、保險“業務發展”的具體涵義也必須進行描述。
證券、保險在中國金融業中是兩個極具成長潛力的業務門類。保險的高成長性在于保險服務與其潛在社會需求之間存在巨大差距；證券業的未來高成長性則源于投融資體制的迅速轉軌。中國是個經濟轉型國家，改革20多年來，雖然間接融資一統天下的局面早已被打破，但是，目前這種間接融資、直接融資大體為10:2的格局依然是金融資源配置效率不高的直接原因之一。證券市場的規模化、規范化為證券業的發展提供了長久發展的基礎，也為保險機構的資金運用提供了巨大的發展空間。證券、保險業務的發展將引致巨大的貨幣需求，這種貨幣需求也對商業銀行的資產負債業務及開展表外業務提出了新的課題。按照一般規律，商業銀行的業務發展業務改進只有兩個方向：一是以貸款發放為主加強多元化金融服務；二是有效利用資本市場進行業務創新和工具創新。在金融是現代經濟的核心這一觀點已得到普遍認同的情況下，銀行、證券、保險業務的發展須提供的不僅僅是貨幣供求政策環境，而且還需要制度改革的種種先決條件。從目前情況看，制度改革的主基調就是一方面放松管制讓金融機構有更大的業務發展空間，另一方面是在放松管制的同時加強監督和管理，以避免金融資源的浪費、降低系統性金融風險。中國金融業目前正處于一個重要的發展關頭，國內國際形勢給金融業提供了重要的機遇和挑戰。抓住機遇的關鍵在于如何理清金融政策思路，特別是如何正確處理提高效率和降低風險之間的關系。這個關系如果處理得好，我們就能取得較快的發展速度，處理得不好，我們就會遭受一些效率損失。降低風險同提高效率是兩個很難統一的政策目標，在通常情況下，降低風險同提高效率若產生摩擦大多是因為降低風險的政策措施產生了金融壓制效果，而一個國家一旦出現金融壓制，這種金融壓制一旦產生運行慣性，就會形成較長期的金融資源效率損失。為避免這種情況，我們在決策思路上就應該采取效率優先的原則，在提高效率、改進效率的同時用轉變監管理念改善監管模式等方式降低系統性金融風險。
在正常規范的市場環境中，金融資源配置效率的提高與實體要素資源效率配置的提高是同義語。金融資源的基本內容就是能對儲蓄投資流動起到引導作用的貨幣資源，而金融資源效率高低的標志就是看：(1)貨幣資金的價格能否準確反映風險和收益的制約關系；(2)全社會的貨幣資源能否在推進實體發展中高速循環高效運用；(3)中央銀行、商業銀行能否用貨幣供給行動最大限度地滿足經濟持續充分成長時提出的合理貨幣需求。按照這三條標準衡量，我們會發現，中國目前的金融資源利用效率還有許多待改進之處：在管制利率下，只有很小彈性區間的資金價格根本無法反映千差萬別資金需求者所特有的風險差異；過多的貨幣資金滯存于間接融資領域；中央銀行即使制定了有利于經濟成長和產業結構調整的政策也可能在具有相對壟斷地位的巨型商業銀行發生扭曲行為時而大打折扣。要想很好地解決這些問題，單單考察貨幣供求矛盾問題并訴諸于以中短期調節為主要使命的貨幣政策也許遠遠不夠，它還需要輔之以能夠改革制度條件的、內容更寬泛的金融政策。貨幣政策用來解決中短期穩定高效成長問題，金融政策用來解決能對長久經濟發展持續起作用的儲蓄——投資良性循環和資本供給制度改革問題。可以斷言，以中短期經濟成長為著眼點的最優貨幣政策就是要合理解決貨幣供求的矛盾，而以中長期制度變革和結構調整為著眼點的最優金融政策則是要合理解決資本供求的矛盾。按照本文中的概念約定，貨幣、貨幣資本都是同義語，從這一點說中長期的資本供求矛盾也就是貨幣供求矛盾的另一種表述而已。
在與短中長期貨幣供求矛盾有關的許多問題中，筆者認為目前有以下幾個問題值得特別重視：
1.怎樣看一定基點上GDP增長與M2增長的1:3關系：
我們用1993年至2002年GDP與M2增長之間的關系作分析可以發現當CDP年增長7%時，M2年增長率為13%至14%時，如果GDP在7%的基礎上每額外增加一個百分點，M2則總是要額外增長3個百分點左右。這樣的一個1:3規律現象中有訐多問題值得我們研究，例如，為什么GDP年增長率在7%的基礎上繼續增加百分點1:3的數量對應關系并不發生變化？在目前這種存在通貨緊縮趨勢的情況下用額外增加M2來推動GDP增長的百分點會引發輕微的物價上漲嗎？等等。
2.銀行、證券、保險業務的發展應在金融體制改革、投融資體制改革的總體框架中進行，金融業的結構調整任務用最簡明的語言表述就是要“損有余，補不足”，在中國間接融資比重有余而直接融資比重不足，為完成這個任務，是否有必要盡快實行由分業經營向混業經營的轉變？
3.中國銀行業在全社會金融資源分配中占有絕大比重，由于不良資產比率較高，因此也蘊涵了相當的系統性金融風險。在銀行業發展和降低風險的過程中，金融政策的重點應放在哪里？是以強化監管為重點還是用合理解決貨幣供求、資本供求以期改善銀行客戶質量為重點？
4.貨幣需求特別是合理貨幣需求的求證是一件十分困難的事情，在工作中，合理貨幣需求也不可能直接演化為具有可操作性的政策實踐，因此，我們應當從中國國情出發在政府目標、央行目標及經濟實績的關系平衡中尋求一個政策操作區間，這個政策操作區間里到底應該有哪些東西？大家可以研究。
貨幣需求理論是貨幣理論的核心內容。自從世界上出現中央銀行、自從中央銀行在保持貨幣政策獨立性的經濟體中承擔重要宏觀調節職能以來，貨幣需求分析就一直是貨幣當局尋求最優化貨幣政策調節方案的理論出發點。貨幣政策具有短期和微調兩個基本特性，這使得貨幣政策的執行方式與財政政策的執行方式具有明顯的差別，但盡管如此，貨幣政策和財政政策作為兩大宏觀調節工具，它們的目標卻大體相同，那就是，在穩定和持續發展的前提下，盡可能通過工具變量影響社會總支出使整個社會的生產擴張盡可能地達到其可能性邊界。
貨幣是經濟運行的潤滑劑，是生產、流通、分配、消費各個環節連接運轉的引致力量。在現代經濟中，無論是實物商品、勞務商品還是金融商品，它們都以貨幣為核心形成循環或對流。一個國家或地區的金融業越發達，金融商品種類越豐富，交易越活躍，這一特殊商品所吸引的貨幣就越多，投機性貨幣需求在各個微觀主體總貨幣需求中所占的比重就越高。因此，在對一個經濟體的總體貨幣需求進行分析和估量時，一個重要任務就是要以一定的經濟發展初始條件為考察基點，注意其經濟金融化過程中金融商品與傳統的實物商品、勞務商品之間的對比關系的變化，對總體貨幣需求規模和結構性因素進行較切近實際的估計，為貨幣政策的調節方案提供理論依據。在現實生活中，實物商品是由企業提供的，勞務商品是由家庭部門提供的，而金融商品是由金融機構及政府部門提供的。政府部門提供的政府債券也是金融商品的重要構成部分之一，但鑒于本文的論題因而在后面的分析中將其省略，這樣，我們就可以集中考察除政府債券之外的其他金融商品的供給主體——銀行、證券、保險業務發展對貨幣需求的影響。
二、貨幣需求分析牽涉的基本問題
人們總是把費雪方程式當作是現代貨幣需求理論的研究起點，從費雪、凱恩斯直到20世紀80年代影響甚大的米爾頓·弗里德曼，所有在貨幣需求理論方面作出過重要貢獻的經濟學家在貨幣需求研究中使用的都是同一種方法，即：因素分析法。值得注意的是，貨幣數量論和現代貨幣主義主要著眼的因素是經濟變量，而凱恩斯的貨幣需求理論則強調微觀主體的不同持幣動機及其相應的經濟行為的重要性。
20世紀70年代是凱恩斯學派和貨幣學派理論論爭最熱鬧的時期。從表面上看，兩派經濟學家是圍繞著貨幣政策重要還是財政政策重要，在貨幣政策的執行中是以利率為主要調節工具還是以固定的貨幣供給增長率為政策盯住目標這樣兩個問題，但從其政策選擇紛爭的背后我們處處都能看到貨幣需求理論分歧對政策選擇方案的決定性影響。
我們首先看凱恩斯理論中貨幣需求分析與財政政策建議之間的邏輯關系。
凱恩斯是以邊際儲蓄傾向遞增、邊際消費傾向遞減和流動性陷阱理論為鏈條推演出自己的政策結論的。當人們額外增加的儲蓄越來越多，人們擁有的可支配貨幣越來越多時，投機性貨幣需求使得擁有較強流動性偏好的人們將更多的貨幣儲藏起來，這時多余的貨幣供應量既不能改變利率水平，一個十分低的利率水平也不能對投資產生有效影響，這樣全社會閑置生產能力的啟動就只能依*政府運用赤字融資手段增加社會總支出，進而實現充分就業目標。
米爾頓·弗里德曼在攻擊凱恩斯學派的政策主張及理論依據時，也是以貨幣需求理論當成一個重要的切入點。例如，他的理論支柱之一——“恒久收入假說”的論證邏輯是：人們的支出不決定于其短期收入，恒久性收入預期決定了人們的貨幣需求水平從長期看是大體穩定的，因而其支出也是大體穩定的，在經濟體系中存在著一個較為穩定的“自然失業率”，這樣，宏觀經濟政策特別是貨幣政策就不必要頻繁地調整或變動，只要堅持一個固定的簡單規則保持一個固定的貨幣供給增長率，經濟就會在一個均衡的狀況下保持健康成長。
生成于60多年前的凱恩斯主義和流行于30年前的貨幣主義距離今天的現實生活似乎過于遙遠，但是，當1997年亞洲金融危機發生時各國普遍出現“蕭條經濟學回歸”的傾向時，人們終于發現，在今非昔比的更加復雜的新經濟時代，經濟金融運行中出現的各種疑難雜癥這些“現代經濟病”往往只需要那些最簡明、最直接、最原始的方法作為救世良方。這也許就是荷蘭經濟學家丁伯根所說的原因和手段的非一致性。而且，當我們對最近20多年國外貨幣供求、貨幣政策理論的發展脈絡進行考察時，會發現，且不說托賓的現金余額理論，就是之后的卡爾多——溫特勞布的貨幣需求自動創造貨幣供給理論、莫爾的水平主義、古德哈特維護主流經濟學所做的種種反駁等等都沒有脫離凱恩斯主義和貨幣主義論爭所遺留的理論軌跡。因此，當我們今天以中國的銀行、證券、保險業務發展為背景探討中國的貨幣需求問題時，完全有必要先在理論上整理出一條線索并歸納出現代貨幣需求理論所牽涉的一些基本問題，這些基本問題是：
1.貨幣需求與貨幣供給的關系。如果說貨幣供給決定于貨幣需求，那么貨幣供給就具有內生性，如果承認貨幣供給是內生變量，那么中央銀行就不能任意變動貨幣供應量，貨幣政策的主要任務則是尋求適當的工具手段以適應客觀存在的貨幣需求規律。假若持相反的觀點，認為貨幣供給是可以由中央銀行任意決定的外生變量，甚至主張貨幣供給能夠創造貨幣需求，那么，就會引伸出強硬的貨幣政策調節結論。
2.貨幣需求的穩定性問題。貨幣需求在一定的政策設計區間內是大體穩定，還是起伏不定，這是貨幣需求研究中必須重視的一個問題。貨幣需求的大體穩定通常都以制度大體不變、經濟結構相對均衡、經濟周期不甚明顯、各要素市場無劇烈波動為特定前提。如果不存在這樣的環境背景，貨幣需求就會出現不穩定狀況，而這將直接影響貨幣當局的政策調節方案。
3.重新審視貨幣定義。這有兩層意思：一是為如何理解“貨幣需求”概念中的“貨幣”作鋪墊。因為按照早期的貨幣需求理論，貨幣需求分析中的貨幣指的就是現金，但在近幾十年的貨幣需求研究中，由于貨幣在金融資產多樣化條件下貨幣需求理論更加關注的是貨幣政策的宏觀調節職能，因此，貨幣與貨幣資金在某種意義上已全然混同。正由于這一點我們只有先給“貨幣需求”概念中的“貨幣”一個較寬泛的定義，才能更切近實際。二是在貨幣是否被看作是商品貨幣、政府貨幣還是信用貨幣的問題上也隱含著對貨幣供給與貨幣需求之間關系的不同理解。例如，在莫爾的水平主義貨幣需求理論中，貨幣所具有的信用本質是其論證商業銀行信用活動對貨幣創造的決定性作用的理論前提，信用貨幣論自然也成了貨幣供給決定于貨幣需求論點的邏輯前提。
4.信用貨幣前提對商業銀行業務活動及中央銀行調節行為的影響。如果商業銀行本身能創造信用，也就意味著商業銀行有可能自動創造貨幣供給，特別在金融市場較為發達的背景下，商業銀行甚至可以不依賴中央銀行的基礎貨幣而運用發行金融工具的手段直接從金融市場取得用以支撐其資產業務的貨幣，進而通過乘數效應擴大全社會的貨幣供應存量。假若這種可能性存在，中央銀行就不必再將貨幣供給當作貨幣政策的中介目標而將注意力轉向利率控制，通過決定資金成本高低的方式來影響商業銀行的負債業務和資產業務。
5.怎樣劃分貨幣需求的主體。當我們將貨幣需求中的貨幣定義為寬口徑的貨幣并從國民經濟發展的全局考察全社會一定時期的動態貨幣需要量時，傳統貨幣需求分析中的個人持幣動機、持幣行為以及其持幣總量的簡單加總就可能無法概括總體貨幣需求的實際了，它必須將機構、部門作為一種特殊的經濟行為人納入貨幣需求分析。傳統的個人貨幣需求分析實際只是家庭部門的貨幣需求考察，在加入機構、部門因素后，寬泛的貨幣需求主體還可以包括企業、政府、國外和金融機構自身。不這樣對貨幣需求主體進行重新定義和劃分，我們不僅很難解釋早已被納入主流經濟學的可貸資金供求論，而且，連在這里討論中國銀行、證券、保險業務發展對貨幣需求的影響這樣的問題也失去了依據。
6.貨幣政策的最終目標、調節時滯對貨幣需求分析的制約作用。按照一般邏輯，人們總是首先對經濟體系的總體貨幣需求進行估計然后才確定貨幣政策調節方案，但在復雜多變的實際生活中，合理的貨幣需求其實只是個規范經濟學意義上的價值判斷問題。那么，誰是價值判斷的主體？價值判斷主體的行為偏好如何將對一定時期貨幣需求的合理性解釋產生決定性的影響。例如，對通貨膨脹率、通貨緊縮率及失業率的一定容忍度將直接影響中央銀行的貨幣供求形勢判斷，對貨幣政策時滯長短的估計也將導致貨幣當局出現不同的政策調節行動。
7.在上面提到的貨幣需求主體分析中還將引伸出的一個問題是：在各類貨幣需求主體中以哪些或哪個行為主體的貨幣需求狀況作為貨幣供給決策的主要參照依據？在傳統的貨幣需求理論中，個人消費者無疑是考察的基本對象，在我們將企業、政府、金融甚至國外部門統統納入貨幣需求分析時，貨幣需求的微觀主體在考察中就有了一個重要性排序的問題。顯然，在以儲蓄——投資為基本分析鏈條的宏觀經濟理論框架中，家庭是儲蓄主體，企業則是投資主體，在廣義貨幣概念下，這兩個部門自然也是貨幣需求分析中最主要的考察對象。在收支平衡前提下，政府部門并不會產生額外的貨幣需求，只有在增加貨幣供給總量條件下的赤字融資行為才使得政府部門有可能成為貨幣需求主體。國外部門在貨幣需求分析中應當占有一席之地原因則大體有二：一是國外投資引致的本幣（或人民幣）配套資金需求將產生全社會貨幣供給總量中的結構變化；二是在中國目前這種強制結售匯制度下，經常項目下的外國貨幣流入產生的貨幣需求將直接擴大全社會的貨幣供給總量。注意這一點將有助于我們理解為什么中國的貨幣供給產生的貨幣需求大大超出GDP年增長率又沒有引發通貨膨脹。金融部門的發展會對貨幣需求、貨幣供給產生哪些影響？由于金融部門的三大行業——銀行、證券、保險的業務種類十分繁多，特別是商業銀行的資產、負債及中間業務能夠在不同的方向上對貨幣需求的總量及結構產生影響，因此，我們需要對之進行專門的分析。
三、我國銀行、證券、保險業務活動對貨幣需求的影晌
為分析方便起見，我們先分析證券、保險業務活動對貨幣需求的影響。
證券（股票和債券）的發行和交易都要求一定的貨幣與之相對應，證券發行規模越大，市場交易越活躍，這類金融商品引致的貨幣需求就越多。近幾年來，國內許多關注資本市場與貨幣需求中間聯系的研究，已在這一問題上達成了一致看法，并從三條路徑對股市狀況與貨幣需求之間的關系進行了論證：一是財富效應，股市上漲，人們收入增加，相應地貨幣需求也會增加；二是交易余額效應，股市交易越活躍，交易量越大，需要的媒介貨幣也就越多；三是替代效應，股票價格上漲會使得人們對自己的資產結構進行調整，作為非生利資產的貨幣在人們資產組合中的相對比重將下降，這會在一定程度上降低人們的貨幣需求。無論股市行情是好還是壞，財富效應和交易余額效應的貨幣需求強度總是大于替代效應產生的貨幣需求強度，正是由于這一點，可以認定：證券市場的狀況同貨幣需求是正相關關系。
保險業務發展與貨幣需求的關系目前在國內還很少有人研究。
保險公司發行保單，保單實際是預防性貨幣需求的集中化、社會化表現。在一個發達的保險市場環境中，講信譽、高質量的保險服務會產生理賠支出同保費收入大體相抵的情況。在這種條件下，保險公司的利潤將主要來自保單銷售資金的運營收益。并且，在這樣的市場環境下，保單也同樣存在著二級市場，因此，貨幣需求就會由投保人預防性貨幣需求和保單轉讓市場所必需的交易余額需求共同構成。據此，我們也可以簡單地將保險市場發展與貨幣需求之間的關系描述為正相關關系。
上面對證券市場、保險市場發展與貨幣需求之間關系的描述都可以稱為“簡單描述”。為什么？原因就在于：(1)這兩部分描述都沒有由某項貨幣需求的結構變化如何對總量貨幣需求的影響進行分析；(2)沒有分析證券機構、保險機構作為一個具有獨立財務安排的微觀經濟主體，它們自身也具有貨幣的需求行為。這后一點在我們分析具有龐大分支機構和從業人員的商業銀行的業務活動對貨幣需求影響問題時也許就更為重要。
金融部門是一個以服務參與社會再分配的部門，在資本短缺和金融服務欠發達國家，金融部門本身就會以較高的人均費用水平及營業收入等等形式形成與其業務活動外部性不同的特殊貨幣需求，一般地說，金融部門的人均費用越高、分支機構層次越多，這類貨幣需求的數額就越大。以保險為例，在我國一些壽險公司中，壽險保單所對應的本來是人們的變相長期儲蓄，保單到期后，這類保費收入及其運營收益的絕大部分都會連本帶息一起支付給投保人或受益人，但在我國保險業普遍流行的代理制度下，有許多代理機構在初級代理層次就可能截留近40%的保費收入，假若未來的最終支付承諾依然能夠全額兌現，這類保險機構的業務活動簡直可視同“創造貨幣”，這也是一種近于極端的說法，其用意只在于說明，金融機構越發達，即使不考慮它們的業務活動，這些機構自身的人均費用和分支機構層層收入分流就足以形成不容忽視的貨幣需求。
商業銀行是參與信用貨幣創造的金融機構，除了需要業務費用這種獨立財務安排產生的直接貨幣需求外，商業銀行與證券機構、保險機構相比，它們的業務活動主要是迂回地同貨幣需求問題相聯系。這里所說的“迂回”，一是指通過影響客戶的行為，二是指通過貨幣供給行動來間接對全社會的貨幣需求發揮影響。
在負債業務中，商業銀行利用存款利率變動及某些負債業務創新（如美國上世紀80年代出現的大額可轉讓存單）能夠對客戶的貨幣需求行為產生極大影響。負債業務的核心內容是吸收存款，存款利率變動和人們手持現金的關系是眾所周知的負相關關系；以貸款業務為主要內容的資產業務同貨幣需求則為正相關關系；商業銀行肩負的支付清算匯兌等業務對全社會的貨幣資金周轉速度能產生很大影響，這類金融服務的效率越高，對應一定經濟總量的貨幣需求就越少，因此，這類業務的效率同貨幣需求是負相關關系。以上三類業務對貨幣需求的影響只是一種十分簡單的因果關系說明，這些因果關系如果不加入體制、政策及商業銀行行業等約束條件，就沒有多大的解釋意義。例如，我們說銀行存款利率變動同人們手持現金類貨幣需求是負相關關系時，在一個充分競爭的金融環境里，任何一家商業銀行很難隨心所欲地運用利率手段以獲取盡可能大的市場份額。而且，從全社會角度考察，中短期利率實際是中央銀行操控的工具變量，商業銀行通常是被動地適應中央銀行的調節行動。所以，我們在考察商業銀行業務活動對貨幣需求的影響時，從上面所說的“迂回”的角度，分析其在一定條件下的資產業務、負債業務對全社會的貨幣需求產生的綜合效應，也許更具有現實意義。
商業銀行對全社會貨幣需求總量和行為的“迂回”作用只有放在一個具體的環境下聯系其資產、負債業務對其客戶資產負債表及市場預期產生的重要影響才能看得更清楚。
首先以前幾年商業銀行間存在過的“存款大戰”和“匯兌在途資金占用指標”為例。
在過去的一些年中，國內各商業銀行都以存款增長速度作為上級行考察下級行業績的重要指標，在“數字出干部”的大背景下，許多基層行為完成上級規定的指標都采取月末、季度末、年末突擊拉存款的辦法，由于各行統計時間的長度及差異，常常出現同一筆貨幣資金在多家銀行短暫停留、迅速轉移為各家銀行統計指標做貢獻的情況。這是在中國以業績指標考核決定干部命運的體制對貨幣供給增長率虛增產生重要影響的一個“經典”例證。還有一個有趣的現象是前些年某些商業銀行系統存在過所謂的“匯兌在途資金占用指標”，即只要得到總行的批準，某些基層行可對匯兌在途資金進行長時間占用，在個別地區甚至出現過一些基層行用這樣的資金蓋辦公樓的情況。有了這些經濟行為，聯行資金的運營途程就會人為拉長，全社會資金周轉就會減低速度，實體經濟的貨幣需求自然也會產生人為的缺口。
再以目前中國國有獨資商業銀行普遍存在的“惜貸”傾向為例。
在間接融資占主導地位、四大國有獨資商業銀行又占有極大存款資源比重的中國，這四大銀行的業務行為一旦發生扭曲，就會對其龐大客戶群體的資金需求及國民經濟發展全局產生重要影響。1998年以來，在高比例不良資產及監管當局近于強制性的降低不良資產比率要求之下，各商業銀行只能采取謹慎的資產業務活動，在優良客戶基礎薄弱和安全貸款項目有限的情況下，許多擁有強大吸存功能的商業銀行分支機構普遍出現的是貸款權上收、存款資金大量上存并減少直接貸款發放的現象，這就造成了如下一種局面，一方面商業銀行整體而言有較大的存差和較高的備付金比率，另一方面，生產和流通中的企業又普遍感到資金偏緊。企業資金偏緊是貨幣需求意愿強烈的同義語。我們在前面已經說過，如果使用最寬泛的貨幣定義考察貨幣需求，并將家庭部門和企業部門作為一個社會中最主要的貨幣需求考察主體，那么，由存款資源在銀行系統中分布不均衡及國有銀行較普遍的惜貸傾向所造成的企業貨幣需求難以滿足的局面，就給中央銀行的貨幣政策操作提出了新的難題，這一難題就是如何選擇一個或一些有效的政策工具去疏導由國有商業銀行特定經濟行為造成的貨幣供給梗阻。
四、銀行、證券、保險業務發展的主題及貨幣政策的目標區間
上面所做的是有關銀行、證券、保險“業務活動”與貨幣需求關系的一般考察，如果將本文討論的貨幣需求看作是為貨幣政策提供調節理論基礎，那么，對已成為關聯分析對象的銀行、證券、保險“業務發展”的具體涵義也必須進行描述。
證券、保險在中國金融業中是兩個極具成長潛力的業務門類。保險的高成長性在于保險服務與其潛在社會需求之間存在巨大差距；證券業的未來高成長性則源于投融資體制的迅速轉軌。中國是個經濟轉型國家，改革20多年來，雖然間接融資一統天下的局面早已被打破，但是，目前這種間接融資、直接融資大體為10:2的格局依然是金融資源配置效率不高的直接原因之一。證券市場的規模化、規范化為證券業的發展提供了長久發展的基礎，也為保險機構的資金運用提供了巨大的發展空間。證券、保險業務的發展將引致巨大的貨幣需求，這種貨幣需求也對商業銀行的資產負債業務及開展表外業務提出了新的課題。按照一般規律，商業銀行的業務發展業務改進只有兩個方向：一是以貸款發放為主加強多元化金融服務；二是有效利用資本市場進行業務創新和工具創新。在金融是現代經濟的核心這一觀點已得到普遍認同的情況下，銀行、證券、保險業務的發展須提供的不僅僅是貨幣供求政策環境，而且還需要制度改革的種種先決條件。從目前情況看，制度改革的主基調就是一方面放松管制讓金融機構有更大的業務發展空間，另一方面是在放松管制的同時加強監督和管理，以避免金融資源的浪費、降低系統性金融風險。中國金融業目前正處于一個重要的發展關頭，國內國際形勢給金融業提供了重要的機遇和挑戰。抓住機遇的關鍵在于如何理清金融政策思路，特別是如何正確處理提高效率和降低風險之間的關系。這個關系如果處理得好，我們就能取得較快的發展速度，處理得不好，我們就會遭受一些效率損失。降低風險同提高效率是兩個很難統一的政策目標，在通常情況下，降低風險同提高效率若產生摩擦大多是因為降低風險的政策措施產生了金融壓制效果，而一個國家一旦出現金融壓制，這種金融壓制一旦產生運行慣性，就會形成較長期的金融資源效率損失。為避免這種情況，我們在決策思路上就應該采取效率優先的原則，在提高效率、改進效率的同時用轉變監管理念改善監管模式等方式降低系統性金融風險。
在正常規范的市場環境中，金融資源配置效率的提高與實體要素資源效率配置的提高是同義語。金融資源的基本內容就是能對儲蓄投資流動起到引導作用的貨幣資源，而金融資源效率高低的標志就是看：(1)貨幣資金的價格能否準確反映風險和收益的制約關系；(2)全社會的貨幣資源能否在推進實體發展中高速循環高效運用；(3)中央銀行、商業銀行能否用貨幣供給行動最大限度地滿足經濟持續充分成長時提出的合理貨幣需求。按照這三條標準衡量，我們會發現，中國目前的金融資源利用效率還有許多待改進之處：在管制利率下，只有很小彈性區間的資金價格根本無法反映千差萬別資金需求者所特有的風險差異；過多的貨幣資金滯存于間接融資領域；中央銀行即使制定了有利于經濟成長和產業結構調整的政策也可能在具有相對壟斷地位的巨型商業銀行發生扭曲行為時而大打折扣。要想很好地解決這些問題，單單考察貨幣供求矛盾問題并訴諸于以中短期調節為主要使命的貨幣政策也許遠遠不夠，它還需要輔之以能夠改革制度條件的、內容更寬泛的金融政策。貨幣政策用來解決中短期穩定高效成長問題，金融政策用來解決能對長久經濟發展持續起作用的儲蓄——投資良性循環和資本供給制度改革問題。可以斷言，以中短期經濟成長為著眼點的最優貨幣政策就是要合理解決貨幣供求的矛盾，而以中長期制度變革和結構調整為著眼點的最優金融政策則是要合理解決資本供求的矛盾。按照本文中的概念約定，貨幣、貨幣資本都是同義語，從這一點說中長期的資本供求矛盾也就是貨幣供求矛盾的另一種表述而已。
在與短中長期貨幣供求矛盾有關的許多問題中，筆者認為目前有以下幾個問題值得特別重視：
1.怎樣看一定基點上GDP增長與M2增長的1:3關系：
我們用1993年至2002年GDP與M2增長之間的關系作分析可以發現當CDP年增長7%時，M2年增長率為13%至14%時，如果GDP在7%的基礎上每額外增加一個百分點，M2則總是要額外增長3個百分點左右。這樣的一個1:3規律現象中有訐多問題值得我們研究，例如，為什么GDP年增長率在7%的基礎上繼續增加百分點1:3的數量對應關系并不發生變化？在目前這種存在通貨緊縮趨勢的情況下用額外增加M2來推動GDP增長的百分點會引發輕微的物價上漲嗎？等等。
2.銀行、證券、保險業務的發展應在金融體制改革、投融資體制改革的總體框架中進行，金融業的結構調整任務用最簡明的語言表述就是要“損有余，補不足”，在中國間接融資比重有余而直接融資比重不足，為完成這個任務，是否有必要盡快實行由分業經營向混業經營的轉變？
3.中國銀行業在全社會金融資源分配中占有絕大比重，由于不良資產比率較高，因此也蘊涵了相當的系統性金融風險。在銀行業發展和降低風險的過程中，金融政策的重點應放在哪里？是以強化監管為重點還是用合理解決貨幣供求、資本供求以期改善銀行客戶質量為重點？
4.貨幣需求特別是合理貨幣需求的求證是一件十分困難的事情，在工作中，合理貨幣需求也不可能直接演化為具有可操作性的政策實踐，因此，我們應當從中國國情出發在政府目標、央行目標及經濟實績的關系平衡中尋求一個政策操作區間，這個政策操作區間里到底應該有哪些東西？大家可以研究。
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