以資產(chǎn)證券化縮減流動(dòng)性

流動(dòng)性過(guò)剩是當(dāng)下中國(guó)金融經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的一個(gè)關(guān)注焦點(diǎn)問(wèn)題。在中國(guó)目前的金融體制下，銀行大規(guī)模地推行資產(chǎn)證券化，將其資產(chǎn)賣給機(jī)構(gòu)投資者如保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金等，這將對(duì)流動(dòng)性有大幅度的縮減效應(yīng)，會(huì)對(duì)當(dāng)前的宏觀調(diào)控措施有莫大的幫助。

　　目前的流動(dòng)性調(diào)控措施

　　面對(duì)日益嚴(yán)重的流動(dòng)性過(guò)剩，政府手中的應(yīng)對(duì)措施主要表現(xiàn)為貨幣政策，效果卻非常有限。通常制約流動(dòng)性過(guò)剩導(dǎo)致的資產(chǎn)泡沫，提高利率是主要手段。但中國(guó)目前的流動(dòng)性相當(dāng)大部分是貿(mào)易順差和投機(jī)人民幣升值的熱錢引發(fā)的，升息甚至?xí)�造成套利熱錢的進(jìn)一步涌入。

　　存款準(zhǔn)備金率原本是中央銀行手中用于收縮貨幣供應(yīng)量的“重磅武器”，但最近一段時(shí)間的密集調(diào)整顯示出這一手段的乏力與無(wú)奈。提升0.5個(gè)百分點(diǎn)的法定存款準(zhǔn)備金率僅僅能凍結(jié)1600億元的資金，相對(duì)34.56萬(wàn)億的M2，無(wú)異于杯水車薪。

　　發(fā)行央行票據(jù)也是多年來(lái)中央銀行對(duì)沖外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)帶來(lái)的貨幣投放的主要措施，目前已經(jīng)積累至相當(dāng)?shù)囊?guī)模。發(fā)行票據(jù)有借就有還，今年將有近2.67萬(wàn)億元人民幣的央行票據(jù)到期，公開市場(chǎng)操作終究難以從根本上解決問(wèn)題。

　　人民幣升值可以縮減中國(guó)的貿(mào)易順差。但出口和投資是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的兩大發(fā)動(dòng)機(jī)，政府對(duì)任何有可能影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的措施都慎之又慎。目前人民幣已經(jīng)處于緩慢的升值通道當(dāng)中，這也是政府想盡力保持的狀態(tài)，以盡可能減小人民幣升值對(duì)出口造成的沖擊。

　　金融資產(chǎn)價(jià)格的飆升反映了過(guò)多的貨幣追逐過(guò)少的金融資產(chǎn)，既是因?yàn)榱鲃?dòng)性過(guò)剩，也說(shuō)明了金融資產(chǎn)供給過(guò)少。因此近期股市的大規(guī)模擴(kuò)容也可以看作是從供給角度解決問(wèn)題的一個(gè)思路。

　　資產(chǎn)證券化對(duì)流動(dòng)性有縮減作用

　　在擴(kuò)大金融資產(chǎn)供給方面，資產(chǎn)證券化有吸納金融體系流動(dòng)性的奇特功效。目前有一種看法認(rèn)為資產(chǎn)證券化交易的作用是出售信貸資產(chǎn)，增加銀行流動(dòng)性，當(dāng)前流動(dòng)性已經(jīng)如此過(guò)剩，因此沒(méi)有必要資產(chǎn)證券化。這種觀點(diǎn)錯(cuò)誤地理解了資產(chǎn)證券化對(duì)銀行整體的影響效應(yīng)。

　　假設(shè)一國(guó)有A、B兩家銀行，A銀行將10億元的庫(kù)存（現(xiàn)有）信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化，出售給投資者。A銀行資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)方的變動(dòng)為現(xiàn)金及其等價(jià)物增加10億元，信貸資產(chǎn)減少10億元，負(fù)債總額不變。假設(shè)投資者的資金存在B銀行。那么投資者從B銀行取錢購(gòu)買A銀行發(fā)行的證券化產(chǎn)品，會(huì)使B銀行的資產(chǎn)及負(fù)債雙雙減少10億元。整體看來(lái)，該國(guó)銀行體系的資產(chǎn)及負(fù)債總規(guī)模均減少了10億元。如果投資者的錢就存在A銀行，那么更簡(jiǎn)單，直接表現(xiàn)為A銀行資產(chǎn)負(fù)債的雙雙減少。如果投資者的資金來(lái)源不是銀行存款，而是流通中的現(xiàn)金或出售其他直接投資時(shí)，就會(huì)起到抵消作用，銀行資產(chǎn)負(fù)債減少幅度將低于10億元。但在目前流動(dòng)性過(guò)剩的情況下，可以認(rèn)為投資者用于購(gòu)買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的資金將大部分來(lái)源于銀行存款。所以發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將主要表現(xiàn)為整個(gè)銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模減少，也就是表現(xiàn)出對(duì)流動(dòng)性的縮減效應(yīng)。值得一提的是，在這一過(guò)程中，全社會(huì)的融資規(guī)模并未因此下降，只不過(guò)是從原來(lái)的間接融資變?yōu)橹苯尤谫Y而已。

　　資產(chǎn)證券化的獨(dú)特優(yōu)點(diǎn)

　　資產(chǎn)證券化的過(guò)程其實(shí)并不難理解，這就是所謂的“脫媒”（指存款者把現(xiàn)金從銀行提出去購(gòu)買其他非銀行類金融產(chǎn)品，從而使存款減少的過(guò)程，英文disintermediation）。與股市擴(kuò)容帶來(lái)的“脫媒”效應(yīng)不同，開展資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的“脫媒”效應(yīng)有其獨(dú)特的優(yōu)點(diǎn)。

　　首先，與發(fā)行股票和企業(yè)債券相比，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的“脫媒”效應(yīng)更為強(qiáng)烈。發(fā)行股票和企業(yè)債的作用是讓需要資金的企業(yè)不用再通過(guò)銀行貸款獲得融資，實(shí)際是限制了銀行貸款的增長(zhǎng)，其功能是通過(guò)限制存款-貸款循環(huán)而限制進(jìn)一步的貨幣創(chuàng)造，也就是防止流動(dòng)性的進(jìn)一步增長(zhǎng)，但對(duì)已有的貨幣供應(yīng)量不構(gòu)成影響（如果企業(yè)將獲得的融資用于償還銀行貸款，則會(huì)減少貨幣供應(yīng)量，這與資產(chǎn)證券化是一個(gè)道理）。但在資產(chǎn)證券化交易中，銀行出售的是自己的信貸資產(chǎn)，可以看作是存款-貸款貨幣創(chuàng)造循環(huán)的逆循環(huán)，因此對(duì)已有的貨幣供應(yīng)量也會(huì)產(chǎn)生縮減作用。以保險(xiǎn)投資為例，截至2005年末，保險(xiǎn)資金中有5169億元投向銀行存款，占總投資規(guī)模的37%。如果其中有1000億用于購(gòu)買銀行發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，就會(huì)使整個(gè)銀行體系的流動(dòng)性減少1000億元，效果可謂立竿見影。

　　其次，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于固定收益證券，開展證券化符合發(fā)展債券市場(chǎng)的需要。我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的不均衡既表現(xiàn)為直接融資比重過(guò)小，還表現(xiàn)為在直接融資當(dāng)中，債券市場(chǎng)比重過(guò)小。近一時(shí)期金融資產(chǎn)價(jià)格暴漲實(shí)際反映了居民財(cái)富水平不斷增長(zhǎng)和金融資產(chǎn)供給不足的內(nèi)在矛盾。如果居民的金融投資過(guò)多地集中于股票投資，不僅投資者會(huì)面臨集中性風(fēng)險(xiǎn)，而且因缺乏其他投資渠道，尤其是缺乏長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益率基準(zhǔn)指標(biāo)，也使得股市容易被操縱并出現(xiàn)大起大落。因此發(fā)展債券市場(chǎng)對(duì)擴(kuò)大直接融資規(guī)模，增強(qiáng)資本市場(chǎng)穩(wěn)定性有重要作用。

　　第三，開展資產(chǎn)證券化能夠兼顧銀行利益。銀行間接融資比重過(guò)大造成的一個(gè)困境就是，一方面直接融資比重過(guò)小，金融資產(chǎn)供給不足造成價(jià)格飆升，同時(shí)銀行過(guò)分依賴存貸利差收入；但另一方面銀行缺乏足夠動(dòng)力削弱這種壟斷地位，加上銀行近期紛紛上市，對(duì)業(yè)績(jī)的追求使得銀行不僅不會(huì)改變現(xiàn)狀，反而會(huì)更加嚴(yán)重地依賴?yán)�差收入，放貸意愿更加強(qiáng)烈。資產(chǎn)證券化一方面可以對(duì)銀行放貸帶來(lái)的貨幣創(chuàng)造起到削減作用，還可以在這個(gè)過(guò)程中幫助銀行開拓多種收入來(lái)源（如證券化資產(chǎn)的發(fā)放費(fèi)、交易服務(wù)費(fèi)），優(yōu)化銀行收入結(jié)構(gòu)，推動(dòng)銀行擺脫盈利來(lái)源單一的困境，起到一石二鳥的作用。

　　流動(dòng)性過(guò)剩不單單是金融體系內(nèi)部的問(wèn)題，而是我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)深層次矛盾在金融領(lǐng)域的具體體現(xiàn)。目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)處于高增長(zhǎng)、低通脹的良好態(tài)勢(shì)，資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)股權(quán)分置改革呈現(xiàn)出一派欣欣向榮的勢(shì)頭，這正是加快建設(shè)債券市場(chǎng)的絕好時(shí)機(jī)。因此，我認(rèn)為：面對(duì)流動(dòng)性的滾滾洪流，在中央銀行繼續(xù)采用各種調(diào)控措施“堵”的同時(shí)，建立發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)，提供更多“疏”的渠道才是解決問(wèn)題的根本所在。

　　何謂流動(dòng)性？如何對(duì)流動(dòng)性是否過(guò)剩進(jìn)行判斷？對(duì)此每個(gè)人的看法不同。目前中國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩的一個(gè)主要表現(xiàn)就是資產(chǎn)市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的突飛猛進(jìn)。中國(guó)人民銀行自去年7月以來(lái)已經(jīng)五次提高法定存款準(zhǔn)備金率，日前還推出了加息的舉措，其吸收銀行體系內(nèi)流動(dòng)性的目標(biāo)非常明確。