以資產證券化縮減流動性

流動性過剩是當下中國金融經濟領域的一個關注焦點問題。在中國目前的金融體制下，銀行大規模地推行資產證券化，將其資產賣給機構投資者如保險公司、養老金等，這將對流動性有大幅度的縮減效應，會對當前的宏觀調控措施有莫大的幫助。

　　目前的流動性調控措施

　　面對日益嚴重的流動性過剩，政府手中的應對措施主要表現為貨幣政策，效果卻非常有限。通常制約流動性過剩導致的資產泡沫，提高利率是主要手段。但中國目前的流動性相當大部分是貿易順差和投機人民幣升值的熱錢引發的，升息甚至會造成套利熱錢的進一步涌入。

　　存款準備金率原本是中央銀行手中用于收縮貨幣供應量的“重磅武器”，但最近一段時間的密集調整顯示出這一手段的乏力與無奈。提升0.5個百分點的法定存款準備金率僅僅能凍結1600億元的資金，相對34.56萬億的M2，無異于杯水車薪。

　　發行央行票據也是多年來中央銀行對沖外匯儲備增長帶來的貨幣投放的主要措施，目前已經積累至相當的規模。發行票據有借就有還，今年將有近2.67萬億元人民幣的央行票據到期，公開市場操作終究難以從根本上解決問題。

　　人民幣升值可以縮減中國的貿易順差。但出口和投資是中國經濟增長的兩大發動機，政府對任何有可能影響經濟增長的措施都慎之又慎。目前人民幣已經處于緩慢的升值通道當中，這也是政府想盡力保持的狀態，以盡可能減小人民幣升值對出口造成的沖擊。

　　金融資產價格的飆升反映了過多的貨幣追逐過少的金融資產，既是因為流動性過剩，也說明了金融資產供給過少。因此近期股市的大規模擴容也可以看作是從供給角度解決問題的一個思路。

　　資產證券化對流動性有縮減作用

　　在擴大金融資產供給方面，資產證券化有吸納金融體系流動性的奇特功效。目前有一種看法認為資產證券化交易的作用是出售信貸資產，增加銀行流動性，當前流動性已經如此過剩，因此沒有必要資產證券化。這種觀點錯誤地理解了資產證券化對銀行整體的影響效應。

　　假設一國有A、B兩家銀行，A銀行將10億元的庫存（現有）信貸資產進行證券化，出售給投資者。A銀行資產負債表中資產方的變動為現金及其等價物增加10億元，信貸資產減少10億元，負債總額不變。假設投資者的資金存在B銀行。那么投資者從B銀行取錢購買A銀行發行的證券化產品，會使B銀行的資產及負債雙雙減少10億元。整體看來，該國銀行體系的資產及負債總規模均減少了10億元。如果投資者的錢就存在A銀行，那么更簡單，直接表現為A銀行資產負債的雙雙減少。如果投資者的資金來源不是銀行存款，而是流通中的現金或出售其他直接投資時，就會起到抵消作用，銀行資產負債減少幅度將低于10億元。但在目前流動性過剩的情況下，可以認為投資者用于購買資產證券化產品的資金將大部分來源于銀行存款。所以發行資產證券化產品將主要表現為整個銀行體系的資產負債規模減少，也就是表現出對流動性的縮減效應。值得一提的是，在這一過程中，全社會的融資規模并未因此下降，只不過是從原來的間接融資變為直接融資而已。

　　資產證券化的獨特優點

　　資產證券化的過程其實并不難理解，這就是所謂的“脫媒”（指存款者把現金從銀行提出去購買其他非銀行類金融產品，從而使存款減少的過程，英文disintermediation）。與股市擴容帶來的“脫媒”效應不同，開展資產證券化產生的“脫媒”效應有其獨特的優點。

　　首先，與發行股票和企業債券相比，資產證券化產品的“脫媒”效應更為強烈。發行股票和企業債的作用是讓需要資金的企業不用再通過銀行貸款獲得融資，實際是限制了銀行貸款的增長，其功能是通過限制存款-貸款循環而限制進一步的貨幣創造，也就是防止流動性的進一步增長，但對已有的貨幣供應量不構成影響（如果企業將獲得的融資用于償還銀行貸款，則會減少貨幣供應量，這與資產證券化是一個道理）。但在資產證券化交易中，銀行出售的是自己的信貸資產，可以看作是存款-貸款貨幣創造循環的逆循環，因此對已有的貨幣供應量也會產生縮減作用。以保險投資為例，截至2005年末，保險資金中有5169億元投向銀行存款，占總投資規模的37%。如果其中有1000億用于購買銀行發行的資產證券化產品，就會使整個銀行體系的流動性減少1000億元，效果可謂立竿見影。

　　其次，資產證券化產品屬于固定收益證券，開展證券化符合發展債券市場的需要。我國金融市場發展的不均衡既表現為直接融資比重過小，還表現為在直接融資當中，債券市場比重過小。近一時期金融資產價格暴漲實際反映了居民財富水平不斷增長和金融資產供給不足的內在矛盾。如果居民的金融投資過多地集中于股票投資，不僅投資者會面臨集中性風險，而且因缺乏其他投資渠道，尤其是缺乏長期穩定的收益率基準指標，也使得股市容易被操縱并出現大起大落。因此發展債券市場對擴大直接融資規模，增強資本市場穩定性有重要作用。

　　第三，開展資產證券化能夠兼顧銀行利益。銀行間接融資比重過大造成的一個困境就是，一方面直接融資比重過小，金融資產供給不足造成價格飆升，同時銀行過分依賴存貸利差收入；但另一方面銀行缺乏足夠動力削弱這種壟斷地位，加上銀行近期紛紛上市，對業績的追求使得銀行不僅不會改變現狀，反而會更加嚴重地依賴利差收入，放貸意愿更加強烈。資產證券化一方面可以對銀行放貸帶來的貨幣創造起到削減作用，還可以在這個過程中幫助銀行開拓多種收入來源（如證券化資產的發放費、交易服務費），優化銀行收入結構，推動銀行擺脫盈利來源單一的困境，起到一石二鳥的作用。

　　流動性過剩不單單是金融體系內部的問題，而是我國經濟結構深層次矛盾在金融領域的具體體現。目前我國經濟發展形勢處于高增長、低通脹的良好態勢，資本市場經過股權分置改革呈現出一派欣欣向榮的勢頭，這正是加快建設債券市場的絕好時機。因此，我認為：面對流動性的滾滾洪流，在中央銀行繼續采用各種調控措施“堵”的同時，建立發達的債券市場，提供更多“疏”的渠道才是解決問題的根本所在。

　　何謂流動性？如何對流動性是否過剩進行判斷？對此每個人的看法不同。目前中國流動性過剩的一個主要表現就是資產市場尤其是股票市場和房地產市場價格的突飛猛進。中國人民銀行自去年7月以來已經五次提高法定存款準備金率，日前還推出了加息的舉措，其吸收銀行體系內流動性的目標非常明確。