沈聯(lián)濤：回望亞洲金融危機(jī)

　　“華盛頓共識(shí)”是非

　　回望亞洲金融危機(jī)之五

　　美國(guó)和許多國(guó)際組織之所以一度對(duì)亞洲金融危機(jī)袖手旁觀，既因?yàn)楸緡?guó)利益的需要，也因?yàn)閷?duì)“華盛頓共識(shí)”的教條式信奉

　　亞洲金融危機(jī)發(fā)生后，美國(guó)的教授們提出了兩種解釋。

　　麻省理工學(xué)院教授保羅克魯格曼（Paul Krugman）認(rèn)為，東亞奇跡是大量投資支出而非技術(shù)進(jìn)步的結(jié)果，糟糕的經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)致了道德風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)泡沫，進(jìn)而與低水平的金融監(jiān)管共同引發(fā)了危機(jī)。這一學(xué)派，包括IMF（國(guó)際貨幣基金組織）在內(nèi)，普遍認(rèn)為危機(jī)發(fā)生的責(zé)任在于受害者。

　　而以哈佛大學(xué)教授杰佛里薩克斯（Jeffrey Sachs）為代表的另一派學(xué)者則相信，是銀行恐慌致使運(yùn)轉(zhuǎn)良好的經(jīng)濟(jì)陷入衰退，斯蒂格利茨（Stiglitz）更是指出，正是IMF主張實(shí)施緊縮財(cái)政政策與提高銀行利率的措施加劇了危機(jī)。

　　美國(guó)對(duì)1994年墨西哥金融危機(jī)的干涉曾經(jīng)在國(guó)會(huì)中引起了巨大的反對(duì)聲浪，使其在應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)時(shí)被束縛了手腳。泰國(guó)是美國(guó)在越南戰(zhàn)爭(zhēng)中堅(jiān)定的盟友，但是在金融危機(jī)早期階段，美國(guó)仍然拒絕向其盟友提供任何援助；一直到1997年12月底，美國(guó)才對(duì)韓國(guó)進(jìn)行了支援。

　　不但美聯(lián)儲(chǔ)拒絕做最后貸款人，IMF也并不能勝任這一角色。更為嚴(yán)重的是，為避免與IMF的沖突，日本建議設(shè)立亞洲貨幣基金來(lái)援助亞洲各國(guó)的想法也被否決了。

　　1998年6月，日元兌美元匯率跌至150∶1左右，給區(qū)域貨幣造成了巨大的壓力。若人民幣也隨日元貶值，全球經(jīng)濟(jì)都將被推至懸崖邊緣。

　　兩個(gè)月后，馬來(lái)西亞第一個(gè)拒絕“華盛頓共識(shí)”，開(kāi)始實(shí)施匯率管制。隨后經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)證明了，在正確的政策引導(dǎo)下，政府干預(yù)在對(duì)抗金融危機(jī)方面能夠起到一定的作用。

　　到了八九月間，由于俄羅斯的債務(wù)違約和巴西的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司開(kāi)始陷入崩潰的邊緣，這使得美聯(lián)儲(chǔ)不得不間接出來(lái)收拾殘局。事實(shí)證明，當(dāng)發(fā)生恐慌和系統(tǒng)性危機(jī)時(shí)，入市干預(yù)是必要的。

　　美國(guó)和許多國(guó)際組織之所以對(duì)亞洲金融危機(jī)袖手旁觀，既因?yàn)楸緡?guó)利益的需要，也可能因?yàn)閷?duì)“華盛頓共識(shí)”的教條式信奉。中國(guó)財(cái)政部常務(wù)副部長(zhǎng)樓繼偉近日對(duì)“華盛頓共識(shí)”發(fā)表了極有洞察力的評(píng)價(jià)：“華盛頓共識(shí)”混淆了理想的結(jié)果與實(shí)現(xiàn)的過(guò)程。

　　“華盛頓共識(shí)”不僅僅是對(duì)新興市場(chǎng)發(fā)展遠(yuǎn)景的一個(gè)期望，而且也包含了一種看待世界的方式。

　　“華盛頓共識(shí)”基本上是一套基于西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的制度組合，其中產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)設(shè)施（比如運(yùn)行正常的司法體系、良好的公司治理結(jié)構(gòu)、成熟的金融監(jiān)管能力，以及強(qiáng)大的風(fēng)險(xiǎn)管理水平）被認(rèn)為理所當(dāng)然地存在，于是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們就誤以為只要一個(gè)國(guó)家或地區(qū)具備了改革的政治意愿，再加上他們的好建議，那么該國(guó)或地區(qū)的貨幣政策、財(cái)政政策，甚至金融改革的目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)簡(jiǎn)直易如反掌。

　　但是，“華盛頓共識(shí)”的鼓吹者們忘記了重要一點(diǎn)，那就是所有的制度（包括市場(chǎng)自身）都是路徑依賴的，必需建立在一國(guó)或地區(qū)已有的歷史、文化和社會(huì)結(jié)構(gòu)之上；而社會(huì)制度結(jié)構(gòu)的變遷要比理論假設(shè)的要慢得多，也難得多。一旦理論假設(shè)錯(cuò)誤，其推導(dǎo)出的結(jié)論以及形成的政策建議也就失去了立足之本了。

　　不幸的是，這套錯(cuò)誤的藥方，曾經(jīng)在亞洲新興市場(chǎng)風(fēng)靡一時(shí)，對(duì)亞洲金融危機(jī)的形成和加劇具有不可推卸的責(zé)任；這些新興市場(chǎng)國(guó)家不得不吞下苦果，而那些開(kāi)藥方的經(jīng)濟(jì)學(xué)博士們則依然過(guò)著體面而榮耀的生活。

　　“華盛頓共識(shí)”也忽視了國(guó)家之間千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，孤立地看待每一個(gè)國(guó)家。同時(shí)，“華盛頓共識(shí)”還過(guò)于低估了流動(dòng)性，忽略了亞洲經(jīng)濟(jì)體收支平衡表固有的脆弱性，后者的表現(xiàn)就是資本的大進(jìn)大出。當(dāng)然，亞洲經(jīng)濟(jì)體自身也低估了國(guó)際資本流動(dòng)的變化無(wú)常；而“華盛頓共識(shí)”甚至錯(cuò)上加錯(cuò)地信奉資本快速流動(dòng)的經(jīng)濟(jì)效率。與“華盛頓共識(shí)”相反，從目前較為先進(jìn)的“網(wǎng)絡(luò)理論”來(lái)說(shuō)，每個(gè)經(jīng)濟(jì)體都是一個(gè)“網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)”，經(jīng)濟(jì)體之間都存在著“鏈接”。

　　在這樣一個(gè)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)絡(luò)中，要實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)的安全穩(wěn)定，就不能僅僅關(guān)注某些節(jié)點(diǎn)，還要重視那些最脆弱易斷的鏈接。

　　亞洲金融危機(jī)迫使“華盛頓共識(shí)”的鼓吹者不得不逐步拋棄理論教條，開(kāi)始注重實(shí)效。

　　這些經(jīng)濟(jì)學(xué)家們發(fā)現(xiàn)在危機(jī)時(shí)期，讓銀行保持“暫停償付”而不是立即解救，未嘗不是一個(gè)防止資本外流的好辦法。對(duì)深陷危機(jī)的小經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，實(shí)行臨時(shí)的外匯管制可能也是必要的，這可以給結(jié)構(gòu)改革留下時(shí)間來(lái)應(yīng)對(duì)危機(jī)。

　　下次，我將分析有著強(qiáng)大的工業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)力的韓國(guó)是如何陷入金融危機(jī)的

　　回望亞洲金融危機(jī)之六

　　沈聯(lián)濤：韓國(guó)：從奇跡到危機(jī)

　　政策的錯(cuò)誤、危機(jī)管理的失誤、低估市場(chǎng)對(duì)政策變化的反應(yīng)，都將遭到市場(chǎng)的懲罰

　　1997年7月，沒(méi)人想到韓國(guó)會(huì)在六個(gè)月后深陷危機(jī)。韓國(guó)一直是亞洲奇跡的典范。1994年，韓國(guó)成為世界第11大經(jīng)濟(jì)體，1996年更加入了經(jīng)合組織（OECD）這個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家俱樂(lè)部。

　　作為日本模式的翻版，韓國(guó)也采取了“銀行－產(chǎn)業(yè)”一體化的出口導(dǎo)向模式，且更為激進(jìn)。1997年底，韓國(guó)最大的30個(gè)產(chǎn)業(yè)集群平均債務(wù)/凈股本比率高達(dá)519％，而美國(guó)這一比率約為154％，日本為193％，臺(tái)灣為86％。韓國(guó)政府和銀行的全力支持，使大財(cái)團(tuán)能夠在承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的情況下照樣進(jìn)行大規(guī)模長(zhǎng)期投資。

　　那時(shí)，韓國(guó)就像一個(gè)負(fù)債率很高的“股份有限公司”，主要由銀行系統(tǒng)提供資金。資本市場(chǎng)很不發(fā)達(dá)，在強(qiáng)化企業(yè)的公司治理和風(fēng)險(xiǎn)管理能力方面也無(wú)足輕重。

　　政府的支持使得韓國(guó)這個(gè)“大公司”迅速崛起。但是，韓國(guó)政府忽視了在全球資本流動(dòng)日益加大的情況下本國(guó)國(guó)際收支平衡表的脆弱性。這種發(fā)展模式成就了韓國(guó)經(jīng)濟(jì)奇跡，也為金融危機(jī)埋下了禍根。

　　為滿足OECD成員國(guó)的條件，韓國(guó)從20世紀(jì)90年代早期起實(shí)行金融自由化，并逐步放松金融管制，特別是降低了對(duì)短期資本流入的控制。大財(cái)團(tuán)擁有或者控制著主要的商業(yè)銀行和證券公司，這些中介機(jī)構(gòu)開(kāi)始進(jìn)入國(guó)際短期資本市場(chǎng)融資，并積極參與日元的利差交易，將大筆資金投向風(fēng)險(xiǎn)極高的俄羅斯債券和巴西債券。

　　事后看，韓國(guó)的金融系統(tǒng)存在三個(gè)致命的不匹配。第一，久期失調(diào)，借短期貸款進(jìn)行長(zhǎng)期投資；第二，外匯失調(diào)，以美元和日元進(jìn)行外幣借款，而用本幣進(jìn)行貸款；第三，經(jīng)典的委托代理問(wèn)題，因?yàn)楣逃械睦�益沖突問(wèn)題，貸方或者銀行必須確保不能受制于借款者。

　　金融危機(jī)前，韓國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)似乎很合理。1996年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)7%，而且財(cái)政收支平衡，外債占GDP的30%，這在OECD國(guó)家中也是很低的。雖說(shuō)通貨膨脹稍高于5%，財(cái)政赤字也達(dá)到了GDP的4.1%，但這并沒(méi)有引起認(rèn)真關(guān)注。

　　面對(duì)通貨膨脹，貨幣政策開(kāi)始收緊，此時(shí)韓國(guó)大財(cái)團(tuán)開(kāi)始通過(guò)商業(yè)銀行向國(guó)外借貸，尋求廉價(jià)資金。但在泰銖危機(jī)后，外資銀行削減了對(duì)韓國(guó)的信貸。韓國(guó)財(cái)團(tuán)只能在國(guó)內(nèi)融資。短期貸款年利率由此從14%上升到40%，資本流出增加。從1997年11月初到12月末，韓元對(duì)美元的匯率下跌超過(guò)70%，KOSPI股市指數(shù)跌了26%以上。同時(shí)，出口銳減，投資下降，大財(cái)團(tuán)開(kāi)始出現(xiàn)麻煩。1997年11月21日，韓國(guó)不得不開(kāi)始向IMF求助。

　　對(duì)韓國(guó)金融危機(jī)的解釋主要集中在三個(gè)方面：日元對(duì)美元的匯率大幅貶值；金融自由化過(guò)程控制不善；投資者喪失信心。外部和內(nèi)部壓力以及由于政治選舉產(chǎn)生的政權(quán)轉(zhuǎn)移，也為金融危機(jī)創(chuàng)造了條件。

　　日元/美元匯率對(duì)韓國(guó)有兩種影響。首先，當(dāng)日元貶值到1997年4月的127日元兌1美元時(shí)，韓國(guó)商品失去了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。韓國(guó)的經(jīng)常賬戶赤字越來(lái)越大，更糟糕的是，韓國(guó)的出口商嚴(yán)重依賴其出口現(xiàn)金流。其次，日元的貶值致使日本廠商減少了外國(guó)直接投資，日本的銀行也削減了海外借貸，而日本是韓國(guó)最大的境外投資者和債權(quán)人。1997年11月，韓國(guó)中央銀行擁有大約73億美元的可用儲(chǔ)備，而短期外債則多達(dá)889億美元。日本和其他海外銀行拒絕韓國(guó)的銀行延期償還貸款，更導(dǎo)致了銀行的流動(dòng)性危機(jī)。

　　第二個(gè)原因源于韓國(guó)的金融自由化進(jìn)程，以及為不斷增長(zhǎng)的經(jīng)常項(xiàng)目赤字所提供的金融支持。韓國(guó)對(duì)資本賬戶自由化的范圍和次序的管理都存在相當(dāng)大的誤區(qū)，并不只是先自由化短期資本流動(dòng)然后自由化長(zhǎng)期資本流動(dòng)這樣一個(gè)單獨(dú)錯(cuò)誤。由于此前一直處于高度保護(hù)中，韓國(guó)的金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)沒(méi)能獲得充分發(fā)展，以應(yīng)對(duì)自由化進(jìn)程的風(fēng)險(xiǎn)。例如，國(guó)內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)缺乏相關(guān)的知識(shí)和技能來(lái)管理其資產(chǎn)、負(fù)債。財(cái)團(tuán)的公司治理水平和風(fēng)險(xiǎn)管理能力也比較弱；不適當(dāng)?shù)慕鹑诒O(jiān)管，政府對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表脆弱性的理解力，以及全球市場(chǎng)市值的蒸發(fā)，都對(duì)此次危機(jī)推波助瀾。

　　國(guó)際投資者對(duì)韓國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心受到重挫。透明度的缺失，更加重了信心危機(jī)。由于缺乏與國(guó)際會(huì)計(jì)、信息披露準(zhǔn)則之間的接軌，國(guó)外投資者對(duì)韓國(guó)的銀行和財(cái)團(tuán)的積弊知之甚少。信息的缺乏也導(dǎo)致了政府當(dāng)局的自滿情緒和排斥傾向，認(rèn)為過(guò)去行得通的方法在當(dāng)時(shí)依舊適用。突遭打擊之下，投資者紛紛從對(duì)韓國(guó)撤資。

　　韓國(guó)危機(jī)最重要的教訓(xùn)是：如果不建立一套成熟的危機(jī)管理系統(tǒng)，即使是強(qiáng)大的工業(yè)化國(guó)家，同樣會(huì)遭受挫折。要想在變幻莫測(cè)的全球市場(chǎng)中立足，危機(jī)管理體系必不可少。政策的錯(cuò)誤、危機(jī)管理的失誤、低估市場(chǎng)對(duì)政策變化的反應(yīng)，都將遭到市場(chǎng)的懲罰。當(dāng)國(guó)家邁進(jìn)了新的發(fā)展規(guī)模之時(shí)，我們應(yīng)該牢記：私人和公共治理框架以及管理理念必須加以改變。

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