沈聯濤：回望亞洲金融危機

　　“華盛頓共識”是非

　　回望亞洲金融危機之五

　　美國和許多國際組織之所以一度對亞洲金融危機袖手旁觀，既因為本國利益的需要，也因為對“華盛頓共識”的教條式信奉

　　亞洲金融危機發生后，美國的教授們提出了兩種解釋。

　　麻省理工學院教授保羅克魯格曼（Paul Krugman）認為，東亞奇跡是大量投資支出而非技術進步的結果，糟糕的經濟政策導致了道德風險和經濟泡沫，進而與低水平的金融監管共同引發了危機。這一學派，包括IMF（國際貨幣基金組織）在內，普遍認為危機發生的責任在于受害者。

　　而以哈佛大學教授杰佛里薩克斯（Jeffrey Sachs）為代表的另一派學者則相信，是銀行恐慌致使運轉良好的經濟陷入衰退，斯蒂格利茨（Stiglitz）更是指出，正是IMF主張實施緊縮財政政策與提高銀行利率的措施加劇了危機。

　　美國對1994年墨西哥金融危機的干涉曾經在國會中引起了巨大的反對聲浪，使其在應對亞洲金融危機時被束縛了手腳。泰國是美國在越南戰爭中堅定的盟友，但是在金融危機早期階段，美國仍然拒絕向其盟友提供任何援助；一直到1997年12月底，美國才對韓國進行了支援。

　　不但美聯儲拒絕做最后貸款人，IMF也并不能勝任這一角色。更為嚴重的是，為避免與IMF的沖突，日本建議設立亞洲貨幣基金來援助亞洲各國的想法也被否決了。

　　1998年6月，日元兌美元匯率跌至150∶1左右，給區域貨幣造成了巨大的壓力。若人民幣也隨日元貶值，全球經濟都將被推至懸崖邊緣。

　　兩個月后，馬來西亞第一個拒絕“華盛頓共識”，開始實施匯率管制。隨后經濟的好轉證明了，在正確的政策引導下，政府干預在對抗金融危機方面能夠起到一定的作用。

　　到了八九月間，由于俄羅斯的債務違約和巴西的經濟危機，美國長期資本管理公司開始陷入崩潰的邊緣，這使得美聯儲不得不間接出來收拾殘局。事實證明，當發生恐慌和系統性危機時，入市干預是必要的。

　　美國和許多國際組織之所以對亞洲金融危機袖手旁觀，既因為本國利益的需要，也可能因為對“華盛頓共識”的教條式信奉。中國財政部常務副部長樓繼偉近日對“華盛頓共識”發表了極有洞察力的評價：“華盛頓共識”混淆了理想的結果與實現的過程。

　　“華盛頓共識”不僅僅是對新興市場發展遠景的一個期望，而且也包含了一種看待世界的方式。

　　“華盛頓共識”基本上是一套基于西方市場經濟的制度組合，其中產權基礎設施（比如運行正常的司法體系、良好的公司治理結構、成熟的金融監管能力，以及強大的風險管理水平）被認為理所當然地存在，于是經濟學家們就誤以為只要一個國家或地區具備了改革的政治意愿，再加上他們的好建議，那么該國或地區的貨幣政策、財政政策，甚至金融改革的目標的實現簡直易如反掌。

　　但是，“華盛頓共識”的鼓吹者們忘記了重要一點，那就是所有的制度（包括市場自身）都是路徑依賴的，必需建立在一國或地區已有的歷史、文化和社會結構之上；而社會制度結構的變遷要比理論假設的要慢得多，也難得多。一旦理論假設錯誤，其推導出的結論以及形成的政策建議也就失去了立足之本了。

　　不幸的是，這套錯誤的藥方，曾經在亞洲新興市場風靡一時，對亞洲金融危機的形成和加劇具有不可推卸的責任；這些新興市場國家不得不吞下苦果，而那些開藥方的經濟學博士們則依然過著體面而榮耀的生活。

　　“華盛頓共識”也忽視了國家之間千絲萬縷的聯系，孤立地看待每一個國家。同時，“華盛頓共識”還過于低估了流動性，忽略了亞洲經濟體收支平衡表固有的脆弱性，后者的表現就是資本的大進大出。當然，亞洲經濟體自身也低估了國際資本流動的變化無常；而“華盛頓共識”甚至錯上加錯地信奉資本快速流動的經濟效率。與“華盛頓共識”相反，從目前較為先進的“網絡理論”來說，每個經濟體都是一個“網絡節點”，經濟體之間都存在著“鏈接”。

　　在這樣一個經濟網絡中，要實現網絡的安全穩定，就不能僅僅關注某些節點，還要重視那些最脆弱易斷的鏈接。

　　亞洲金融危機迫使“華盛頓共識”的鼓吹者不得不逐步拋棄理論教條，開始注重實效。

　　這些經濟學家們發現在危機時期，讓銀行保持“暫停償付”而不是立即解救，未嘗不是一個防止資本外流的好辦法。對深陷危機的小經濟體來說，實行臨時的外匯管制可能也是必要的，這可以給結構改革留下時間來應對危機。

　　下次，我將分析有著強大的工業增長動力的韓國是如何陷入金融危機的

　　回望亞洲金融危機之六

　　沈聯濤：韓國：從奇跡到危機

　　政策的錯誤、危機管理的失誤、低估市場對政策變化的反應，都將遭到市場的懲罰

　　1997年7月，沒人想到韓國會在六個月后深陷危機。韓國一直是亞洲奇跡的典范。1994年，韓國成為世界第11大經濟體，1996年更加入了經合組織（OECD）這個發達國家俱樂部。

　　作為日本模式的翻版，韓國也采取了“銀行－產業”一體化的出口導向模式，且更為激進。1997年底，韓國最大的30個產業集群平均債務/凈股本比率高達519％，而美國這一比率約為154％，日本為193％，臺灣為86％。韓國政府和銀行的全力支持，使大財團能夠在承擔高風險的情況下照樣進行大規模長期投資。

　　那時，韓國就像一個負債率很高的“股份有限公司”，主要由銀行系統提供資金。資本市場很不發達，在強化企業的公司治理和風險管理能力方面也無足輕重。

　　政府的支持使得韓國這個“大公司”迅速崛起。但是，韓國政府忽視了在全球資本流動日益加大的情況下本國國際收支平衡表的脆弱性。這種發展模式成就了韓國經濟奇跡，也為金融危機埋下了禍根。

　　為滿足OECD成員國的條件，韓國從20世紀90年代早期起實行金融自由化，并逐步放松金融管制，特別是降低了對短期資本流入的控制。大財團擁有或者控制著主要的商業銀行和證券公司，這些中介機構開始進入國際短期資本市場融資，并積極參與日元的利差交易，將大筆資金投向風險極高的俄羅斯債券和巴西債券。

　　事后看，韓國的金融系統存在三個致命的不匹配。第一，久期失調，借短期貸款進行長期投資；第二，外匯失調，以美元和日元進行外幣借款，而用本幣進行貸款；第三，經典的委托代理問題，因為固有的利益沖突問題，貸方或者銀行必須確保不能受制于借款者。

　　金融危機前，韓國的經濟結構似乎很合理。1996年經濟增長7%，而且財政收支平衡，外債占GDP的30%，這在OECD國家中也是很低的。雖說通貨膨脹稍高于5%，財政赤字也達到了GDP的4.1%，但這并沒有引起認真關注。

　　面對通貨膨脹，貨幣政策開始收緊，此時韓國大財團開始通過商業銀行向國外借貸，尋求廉價資金。但在泰銖危機后，外資銀行削減了對韓國的信貸。韓國財團只能在國內融資。短期貸款年利率由此從14%上升到40%，資本流出增加。從1997年11月初到12月末，韓元對美元的匯率下跌超過70%，KOSPI股市指數跌了26%以上。同時，出口銳減，投資下降，大財團開始出現麻煩。1997年11月21日，韓國不得不開始向IMF求助。

　　對韓國金融危機的解釋主要集中在三個方面：日元對美元的匯率大幅貶值；金融自由化過程控制不善；投資者喪失信心。外部和內部壓力以及由于政治選舉產生的政權轉移，也為金融危機創造了條件。

　　日元/美元匯率對韓國有兩種影響。首先，當日元貶值到1997年4月的127日元兌1美元時，韓國商品失去了競爭優勢。韓國的經常賬戶赤字越來越大，更糟糕的是，韓國的出口商嚴重依賴其出口現金流。其次，日元的貶值致使日本廠商減少了外國直接投資，日本的銀行也削減了海外借貸，而日本是韓國最大的境外投資者和債權人。1997年11月，韓國中央銀行擁有大約73億美元的可用儲備，而短期外債則多達889億美元。日本和其他海外銀行拒絕韓國的銀行延期償還貸款，更導致了銀行的流動性危機。

　　第二個原因源于韓國的金融自由化進程，以及為不斷增長的經常項目赤字所提供的金融支持。韓國對資本賬戶自由化的范圍和次序的管理都存在相當大的誤區，并不只是先自由化短期資本流動然后自由化長期資本流動這樣一個單獨錯誤。由于此前一直處于高度保護中，韓國的金融機構和市場沒能獲得充分發展，以應對自由化進程的風險。例如，國內的金融機構缺乏相關的知識和技能來管理其資產、負債。財團的公司治理水平和風險管理能力也比較弱；不適當的金融監管，政府對資產負債表脆弱性的理解力，以及全球市場市值的蒸發，都對此次危機推波助瀾。

　　國際投資者對韓國經濟的信心受到重挫。透明度的缺失，更加重了信心危機。由于缺乏與國際會計、信息披露準則之間的接軌，國外投資者對韓國的銀行和財團的積弊知之甚少。信息的缺乏也導致了政府當局的自滿情緒和排斥傾向，認為過去行得通的方法在當時依舊適用。突遭打擊之下，投資者紛紛從對韓國撤資。

　　韓國危機最重要的教訓是：如果不建立一套成熟的危機管理系統，即使是強大的工業化國家，同樣會遭受挫折。要想在變幻莫測的全球市場中立足，危機管理體系必不可少。政策的錯誤、危機管理的失誤、低估市場對政策變化的反應，都將遭到市場的懲罰。當國家邁進了新的發展規模之時，我們應該牢記：私人和公共治理框架以及管理理念必須加以改變。

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